NOPAT= سود حسابداری + هزینه بهره + صرفه جویی‌های مالیاتی
CAPITAL = حقوق صاحبان سهام + بدهی‌های بهره دار
بدهی‌های بهره دار = (حصه) تسهیلات مالی دریافتی (کوتاه مدت و بلندمدت) + اوراق مشارکت + پیش دریافت
پس از مراجعه به یاداشت‌های توضیحی شرکت‌ها مذبور، شرکت‌ها در مورد بهره دار بودن پیش دریافت‌ها چیزی افشا نشده است. بنابراین بدون بهره دار، درنظر گرفته شده اند.نکته‌ی دیگر اینکه ارزش حقوق صاحبان سهام یکبار به روش ارزش دفتری و یکبار به روش ارزش بازار، محاسبه شده است اما در آزمون فرضیات روش دفتری لحاظ شده است. چون هدف بررسی ارتباط بین دو متغیر بوده و نه بررسی عملکرد بنابراین به کار گیری روش دفتری یا بازار تاثیری در نتایج نمی تواند داشته باشد. ضمن اینکه استیوارت در کتاب خود از ارزش دفتری استفاده کرده است. در پژوهش حاضر نیز از روش ارزش دفتری استفاده شده است. اما برای بررسی عملکرد واقعی شرکت‌ها یک بار نیز هم از ارزش افزوده به روش ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، محاسبه شده است.

تعدیلات
تعدیلات انجام شده عبارتند از:
مخارج تحقیقاتی: استوارت معتقد است که هزینه‌هایی که در شرکت انجام شده و از آنها انتظار انتفاع آتی می‌رود بایستی سرمایه‌ای شوند، مانند هزینه‌های تحقیقاتی، بازاریابی، آموزش و … در این پژوهش نیز مخارج تحقیقاتی از یادداشت‌های توضیحی صورت حساب سود و زیان شرکت‌ها استخراج شده و هزینه‌های مذبور سرمایه‌ای شده و فقط هزینه استهلاک سالیانه به حساب سود و زیان برده شده است. ضمنا دوره استهلاک نیز ۵ ساله فرض شده است. لو^[۷] نرخ استهلاک هزینه‌های تحقیق و توسعه را بسته به سطح تکنولوژی آن صنعت، بین ۱۵ تا ۲۰ درصد پیشنهاد می‌کند.
هزینه‌های تبلیغات و بازاریابی و شرکت در نمایشگاه‌ها و آموزش: هزینه تبلیغات بر فروش‌های آتی شرکت تاثیر می‌گذارد و آموزش نیز در افزایش خلاقیت و بهره وری سازمان موثر است. (انتظار انتفاع آتی از نوع هزینه‌ها می‌رود). بنابراین هزینه‌های مذکور نیز از یادداشت‌های توضیحی شرکت‌ها استخراج شده و با توجه به اینکه رقم آموزش برای برخی از شرکت‌ها رقم کمی بود. این دو هزینه توامان به طور مستقیم و سه ساله مستهلک شده است.
ذخایر: چهار ذخیره (ذخیره مطالبات مشکوک الوصول، ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان، ذخیره هزینه‌های معوقه و ذخیره کاهش ارزش موجودی‌ها) نیز از یادداشت‌های توضیحی ترازنامه شرکت‌ها استخراج شده است. هر یک از ذخایر به Capital شرکت اضافه شده و تغییرات دوره‌ای این ذخایر نیز به حساب NOPAT، اضافه شده است تا تعدیلات انجام شود و ارزش دفتری دارایی‌ها به ارزش دفتری اقتصادی مورد نظر استوارت، تبدیل شود. ذخایر فقط براساس ثبت‌های حسابداری شکل می‌گیرند و عملا هیچ وجه نقدی از شرکت خارج نمی شود و حسابداران براساس اصل احتیاط و محافظه کاری، ذخایر را به عنوان هزینه در نظر گرفته و از سود آن دوره کم می‌کنند. بنابراین نیازمند تعدیل دوگانه در سرمایه و سود شرکت هستیم.
هزینه سرمایه یا متوسط موزون هزینه سرمایه (WACC):
ابتدا فرمول آن را بیان کرده و سپس به طور مختصر اجزای آن را توضیح می‌دهیم:
WACC= Wd*Kd* (1-t)+Ke*We + Wp*Kp
Wd: درصد بدهی به کار رفته در ساختار سرمایه را نشان می‌دهد و از تقسیم بدهی‌های شرکت به کل منابع مالی بدست می‌آید. در این پژوهش نیز بدهی‌های بهره دار شرکت به کل منابع مالی، تقسیم شده تا Wd محاسبه گردد.
Kd: نرخ بهره تسهیلات دریافتی و t نرخ مالیات پرداختی شرکت است. وقتی (۱-t) در Kd ضرب می‌شود نشانگر صرفه جویی مالیاتی بابت تامین مالی از طریق بدهی است که عاید شرکت می‌گردد. در این پژوهش نیز برای محاسبه Kd، هزینه بهره را به بدهی‌های بهره دار تقسیم کرده ایم و برای محاسبه نرخ موثر مالیاتی شرکت‌ها، مالیات پرداختی هر سال به سود قبل از بهره و مالیات تقسیم شده است.
We: درصد تامین مالی شرکت از طریق حقوق صاحبان سهام عادی را نشان می‌دهد. در این پژوهش نیز میزان حقوق صاحبان سهام عادی هر شرکت به کل منابع مالی، تقسیم شده است تا We به دست آید.
Ke: هزینه حقوق صاحبان سهام عادی است که به روش‌های متعددی محاسبه می‌گردد و در هر یک از روش‌ها، قضاوت‌ها و فرضیات خاصی وجود دارد. در زیر اشاره اجمالی به برخی از روش‌ها داریم:
رویکرد سودآوری: نسبت P/E یکی از معروف ترین نسبت‌های ارزشیابی است. در این روش فرض می‌شود که شرکت فاقد فرصت سرمایه‌گذاری یا NPV مثبت است و لذا همه سود خود را تقسیم می‌کند. بنابراین این روش مخصوص شرکت‌های بدون رشد است و در دنیای واقعی، همه شرکت‌ها سود را به طور کامل، تقسیم نمی کنند. این رابطه بسیار ساده یکی از راه‌های تخمین هزینه سهام عادی است که به صورت ذیل محاسبه می‌شود:
Ke= EPS/P= 1/P/E
رویکرد ارزیابی ریسک (مدل انتظاری CAPM): مدل CAPM یک مدل انتظاری است که مبتنی بر انتظارات سرمایه‌گذاران می‌باشد لذا مستلزم برآورد انتظارات بازار سهام است که هموراه دارای عدم اطمینان می‌باشد. در این روش صرف ریسک بازار در ریسک سیستماتیک، ضرب می‌شود تا صرف ریسک هر شرکت به دست آید و نرخ بازده بدون ریسک نیز به صرف ریسک اضافه می‌شود تا بازده مورد توقع سهامداران (هزینه حقوق صاحبان سهام عادی) محاسبه شود. لازم به ذکر است که در پژوهش حاضر ابتدا، برای محاسبه‌ی هزینه حقوق صاحبان سهام، از مدل CAPM استفاده شده است.
رویکرد سود تقسیمی (مدل گوردون): در این رویکرد، فرض می‌شود که شرکت بخشی از سود خود را برای طرح‌های سرمایه‌گذاری به مصرف می‌رساند و بنابراین انتظار می‌رود سود شرکت در آینده با نرخ رشد (g) افزایش یابد. فرمول کلی به صورت زیر می‌باشد:
Ke= D₁/P₀ + g
D₁: سود تقسیمی مورد انتظار در پایان سال اول
P₀: قیمت سهم در ابتدای سال اول
دراین رویکردمشکل اصلی در پیچیدگی محاسبه نرخ رشداست:درزیربه چگونگی محاسبه نرخ رشد در پژوهش حاضر می‌پردازیم.
نحوه محاسبه نرخ رشد (g):
در مورد محاسبه‌ی نرخ رشد شرکت‌ها روش‌های متعددی وجود دارد ودر هر روش قضاوت‌های تحلیلگر، نقش اساسی می‌تواند داشته باشد در اینجا روش بهد کار گرفته شده در این تهقیق توضیح می‌شود:
در این تحقیق با انجام برخی تعدیلات بر ر وی سود قابل تقسیم شرکت‌ها در دوره‌ی ()، نرخ رشد هر شرکت به دو روش محاسبه گردید و نرخ رشد کوچکتر انتخاب شد:
روش میانگین هندسی نرخ رشد در دوره ۶ ساله از طریق اکسل
روش معادله رگرسیون و با بهره گرفتن از نرم افزار اقتصاد سنجی EVIEWS
Wp: درصد سهام ممتاز در ساختار سرمایه را نشان می‌دهد.
Kp: نرخ بازده مورد توقع صاحبان سهام ممتاز را نشان می‌دهد که از طریق تقسیم سود تضمینی هر سهم به قیمت سهم محاسبه می‌شود. با توجه به اینکه در ایران سهام ممتاز نداریم به این متغیرها، نیاز نخواهیم داشت.
WACC دفتری یا بازار:
ارزش افزوده اقتصادی یک بار از طریق محاسبه هزینه سرمایه (WACC) به روش ارزش دفتری و یک بار نیز به روش ارزش بازار انجام شده است ولی آزمون فرضیات با توجه به روش دفتری انجام شده است.
استاندارد سازی EVA:
برای اینکه ارزش افزوده اقتصادی شرکت‌های مورد بررسی قابلیت مقایسه پیدا کند، با توجه به توضیحاتی که در فصل گذشته عنوان شد، بر روی EVA شرکت‌ها عمل استاندارد سازی، انجام شد.
محاسبه TSR (بازده سهام):
برای محاسبه بازده سهام شرکت‌های مورد بررسی، فاکتورهای افزایش سرمایه، منبع افزایش سرمایه در زمان افزایش سرمایه، بایستی مدنظر گرفته شوند. برای محاسبه بازده با توجه به فاکتورهای فوق از مدل‌های زیر سود می‌بریم:
_۰P: قیمت سهم در زمان خرید (ابتدای دوره)
P₁: قیمت سهم در زمان فروش (انتهای دوره)
D: سود دریافتی
محاسبه بازده سهام در حالت عادی: TSR= P₁-P₀+D/P₀
محاسبه بازده در حالت افزایش سرمایه از محل اندوخته:
۲-۱) افزایش سرمایه قبل از مجمع عمومی عادی:TSR= (1+α)(P₁+D)-P₀
۲-۲) افزایش سرمایه بعد از مجمع عمومی عادی:
TSR= (1+α) P1+D-P₀
افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی:
۳-۱) افزایش سرمایه قبل از مجمع عمومی عادی
TSR= (1+α)(P₁=D)-P₀-α(۱۰۰۰)/P₀ + α(۱۰۰۰)